煤炭行业“钱”景可期

光大证券郭国栋
　　煤炭产能增长仍然有限
　　煤炭行业新建产能一般需要3－5 年，单位新建产能投入需要大约600－700元/吨。按照最近三年的固定资产投资规模，估算未来2 年能够投放的产能规模大约为5.0亿吨左右。
　　国家统计局在2007 年年鉴中给出了行业统计数据。2006 年，整个煤炭建设规模为11亿吨左右，施工规模为9.5亿吨左右。2006 年新增施工规模多增加3.9 亿吨左右。按照目前施工规模，未来三年平均投放的产能最多在2.5 亿吨/年左右。我们估计2008 年的新增产能投放规模为2.5亿吨左右。这与按照固定资产投资数据估算大致相当。2007年我国的煤炭产量大约为26.5 亿吨左右，2008 年的产量增速为9%左右，略低于2007年的原煤产量增速。考虑到目前政府对煤炭行业的严厉管制以及煤矿开采建设的批复难度，我们认为实际原煤产量增速可能低于这一水平。
　　产业政策限制产能扩张
　　为了有效规划管理煤炭生产，国家发改委以及国土资源部联合对煤炭生产矿区进行规划，只有在规划矿区之内的煤炭企业才能够进行探矿权、采矿权的设置。目前所有的煤炭建设项目，包括技改整合矿，都必须在矿区规划完成之后才能进行煤矿建设立项工作，因此这严重影响了煤炭建设的进度。
　　出于对安全问题的考虑，政府各级官员的政绩将与当地煤炭生产安全挂钩，这导致煤炭管理部门对待矿井的投产非常谨慎。这也是前几年投资建设的煤矿在近期没有大规模释放的主要原因。实际上，由于部分煤矿建设缺乏矿区规划或者其他相关手续，未来投产的难度也在增加。
　　煤炭进口难度增加
　　我们之前认为煤炭进口的快速增长缓解了国内煤炭供应紧张的格局。但是在中国煤炭生产和消费占整个亚太地区67％的格局下面，中国需求的快速增长已经给周边国家的煤炭供应带来了巨大压力，因此未来这种“小马拉大车”的格局将很难维持。数据显示，越南是我国最大的煤炭进口国，但是越南的整个煤炭产量仅占亚太地区的1％左右，2007年越南煤炭产量为4000多万吨，但是对中国出口就达到3000万吨左右。
　　根据我们的了解，越南已经将2008年的煤炭产量增速定在了零增长，同时将限制煤炭出口以满足国内的煤炭需求。印度尼西亚同样在2007年就开始限制煤炭出口，以解决国内不断发生的矿难事故，因此我们预计2008年中国从印度尼西亚进一步增加煤炭进口的难度将增加。总之，由于主要煤炭出口国未来的出口量都因为各种原因难以进一步增长，因此我们认为中国的煤炭进口量在2008年很难进一步的增长。
　　生产成本上升的压力减小
　　根据煤炭企业的生产成本结构以及目前的煤炭产业政策，我们认为2008年煤炭企业生产成本上升的压力将有所减小。
　　目前，市场预期的成本上涨包括资源税改革由从量征收改为从价征收。煤炭目前的资源税征收标准为5－8元/吨，我们认为未来的资源税将依据煤炭坑口价格进行征收，征收的标准在3％－5％左右。按照目前动力煤坑口价格300多元的价格，资源税征收额将达到9－15元，比原来的征收标准略高。由于主焦煤价格较高，因此按照新的征收标准，资源税征收额可能达到15－25元左右，每吨多缴纳资源税10元－15元左右。
　　最近几年全国的工资水平保持10％以上的增长速度，同时由于煤矿生产规模扩大，煤矿工人尤其是熟悉井下操作的工人比较紧缺，因此我们认为未来煤矿工人的工资福利水平可能进一步的上涨。
　　山西已经在2007年开始试点“两费一金”的制度，因此这将对山西煤炭企业在2008年造成全年的影响。由于该制度体现了国家对环境、资源等问题的有力保护，因此我们认为2008年该制度将在全国范围内推广，这将对山西以外的煤炭企业成本上升造成一定的压力。
　　综合上面几方面的因素，我们认为煤炭企业吨煤成本上涨将低于2007年。根据新签订的煤炭合同，动力煤价格已经上涨了15％左右，已经充分覆盖了可能的成本上涨因素。目前煤炭价格仍在上涨，因此我们认为未来煤炭行业的盈利能力将不断改善。
　　煤炭需求仍将稳步增长
　　煤炭需求主要有火电、钢铁、建材和化工行业。根据我们相关行业研究员预测，火电发电量仍将保持12.5%-13.5%的增速，由于小火电的淘汰以及能耗水平的降低，综合体现在全国的火电煤耗水平可能降低3个百分点左右，这将降低1个百分点左右的煤炭需求增速。我们预测2008年粗钢产量增速将维持11％左右，由于喷吹煤价格维持高位，同时喷吹煤的使用受到一定的技术瓶颈限制，因此我们认为钢铁的焦煤能耗水平将维持在目前的水平。在高油价的背景下，化工行业的产品产量增速有望保持15％以上的增长水平，对煤炭的需求也将保持高速增长。水泥建材行业也将保持13％左右的增长速度。
　　综合几个行业的消费权重，我们认为2008年煤炭行业的消费需求将保持在11％以上的增长速度。
　　煤价上涨可能超预期
　　我们认为2008年煤炭消费需求仍将保持稳步的增长，但是由于国家政策限制以及煤炭行业投资增速回落，煤炭产能增长将低于煤炭消费需求的增长，煤炭供应紧张的格局将持续。由于亚太煤炭出口国资源能力限制，中国进一步增加进口煤炭满足国内需求的难度增加，因此2008年煤炭供应紧张的格局将超过2007年。
　　2007年煤炭供需协调会上，动力煤价格已经上涨了15％左右，焦煤价格上涨了20％左右，随着煤炭供应的继续紧张，我们认为煤炭价格将进一步上涨。近一个月秦皇岛港口的煤炭价格再次上涨了10％左右，为最近几年来单月最大涨幅。如果乐观估计，我们预测未来秦皇岛可能达到800元/吨以上，目前秦皇岛大同优混的车板价为600元/吨以上。那么08年煤炭的综合平均价格涨幅将超过市场的普遍预期。
　　建议超配煤炭股
　　基于对煤炭行业基本面乐观判断的考虑以及煤炭股目前的估值水平处于一个合理的水平，我们建议超配煤炭类股票。
　　首先，我们认为煤炭行业的基本面情况仍然非常乐观，煤炭价格的上涨幅度将超过市场预期。由于煤炭成本上升的压力逐步减小，因此煤炭行业的销售毛利率水平有望超过2007年的水平。根据目前市场一直的预期，煤炭价格将上涨15％左右，考虑到成本因素，我们认为煤炭行业的盈利能力增长将超过30％以上。我们对于煤炭价格的预期更加乐观，因此我们认为煤炭行业的盈利能力将达到50％以上的增长。这是我们建议超配煤炭股的主要原因。
　　第二，目前煤炭行业的估值水平处于一个相对合理的水平。目前沪深300按照研究员一致预期的动态市盈率大概为35倍左右，而目前煤炭股的平均市盈率为32倍左右，大部分公司的市盈率水平在35倍以下。由于市场一致预期的盈利预测比我们更保守，因此我们认为目前煤炭类股票的动态估值水平可能更低，大约在25倍左右。